La Aritmética de la Deuda. Las perspectivas a futuro!

En la inundación de las noticias sobre problemas de la deuda de Grecia, Irlanda, Portugal, Italia, e incluso los EE.UU., es fácil perderse en un mar de opiniones sobre los efectos de una medida de rescate. En Alerta Financiera, creemos que la mejor herramienta para cortar a través de esta confusión es la aritmética simple.

Como John Mauldin escribió la semana pasada, "Ningún país, salvo Gran Bretaña en el apogeo de su imperio, se ha recuperado de una relación deuda-PIB de más del 150% sin caer en default. Ninguno. Y la razón es simple aritmética. Con una tasa de interés nominal del 6% para el pago de los bonos, esto implica que se necesita 10% de su ingreso nacional sólo para pagar los intereses, no del 10% de los ingresos tributarios, sino del 10% de su producción nacional total ".

Tomando a USA como ejemplo, vemos que con una tasa de entre el 1,5% y el 3% de interés en los treasury bills y notes, el pago de dichos vencimientos no pasan el 3% del PIB anualizado. No obstante, si la tasa de financiamiento subiera a cerca del 6%, esto incremetaría dicho costo a cerca del 10% del PIB. 

Para la mayoría de países de Europa, los ingresos del gobierno típicamente van de cerca de 40% del PIB, mientras que el gasto del gobierno en la actualidad es de varios puntos porcentuales por encima de eso. En Grecia, la deuda pública representa actualmente alrededor del 150% del PIB, a tasas de interés entre un 10% para la deuda con vencimientos de largo plazo, mientras que es de alrededor del 25% anual para la deuda a 2 años (lo que refleja una alta expectativa de incumplimiento). Así, el rendimiento total promedio de la deuda griega se acerca al 15%. 

Haciendo el mismo ejercicio que para USA, el problema es que con un 15% de interés, aplica a pagos cercanos al 22,5% del PIB. Eso sería más de la mitad de los ingresos del gobierno de Grecia. La única manera de Grecia pueda evitar el default, bajo estos cálculos, es si los inversionistas rápidamente  estan dispuestos a refinanciar la deuda existente a un tipo de interés  que sea por debajo de los 2 dígitos.

A diferencia de los países con una política monetaria independiente, Grecia no puede imprimir su propia moneda, y no puede devaluar sus obligaciones en los mercados de divisas. Por lo que se ha quedado atascado, salvo por la voluntad de los otros países europeos - sobre todo Francia y Alemania - en el pago de su deuda. Todavía es posible para el conjunto de Europa el reunir la voluntad política de hacerlo, dado que el PIB de Grecia es de sólo 10% de Alemania. Sin embargo, Italia tiene una deuda-PIB de alrededor del 120%, y un PIB de alrededor de dos tercios de la de Alemania, por lo que los cálculos se vuelven bastante desalentadores si el contagio se extiende.

Como he señalado en varias ocasiones en los últimos meses, los diferenciales del mercado de bonos implican una muy baja  (3-6 meses)  probabilidad de incumplimiento en cualquier país de la zona del euro. Una cesación de pagos es mucho más probable que ocurra cerca del final del mercado bajista que viene, siempre que se produzca, que al comienzo de este. Como Ken Rogoff y Carmen Reinhart señalan en su libro "Esta vez es diferente ", los defaults tienden a ocurrir sólo en tiempos de dificultades macroeconómicas graves." La ventana más probable para un default griego será en un momento en que Francia y Alemania están experimentando descensos económicos suficientes para "apagar" la voluntad política para rescatar a sus vecinos a costa de sus propios ciudadanos.


Volviendo a EE.UU., la deuda total con el PIB Federal también es cercana al 100%, pero la deuda en poder del público (fuera de que en manos de la Seguridad Social y la Reserva Federal) es de alrededor del 60% del PIB y en aumento, debido al reciente déficit presupuestario de alrededor del 10% del PIB anual. Estaoes actualmente manejable ya que, como mencionamos, gran parte de esa deuda es de corto vencimiento y está siendo financiada a tasas de interés muy bajos. Y aunque  los ingresos fiscales han sido históricamente cercanos al 19% del PIB (en la actualidad sólo alrededor del 16% debido a la lentitud del crecimiento económico), con las bajas tasas de la actualidad, el servicio de la deuda no consume una gran parte de los ingresos, por el momento.

Sin embargo, es precisamente ese vencimiento a corto plazo que hace que la deuda sea problemática desde una perspectiva de largo plazo, ya que no se pueden "licuar" fácilmente. En el caso de la inflación sostenida, la deuda tendría que ser refinanciada constantemente más y más. Contrariamente a la afirmación de que los USA puede licuar sus deudas, está claro que la inflación sostenida crearía enormes riesgos, si en el largo plazo la situación fiscal se deteriora por el lento crecimiento económico. De ser así, cualquier aumento del déficit sobre el PIB se traduciría en una subida rápida de la razón deuda-PIB (como Grecia y otros países periféricos de Europa están experimentando ahora). Antes de embarcarse en un curso de la inflación, lo primero que un gobierno que debe hacer es dramáticamente alargar el vencimiento de sus deudas.

En cuanto a Grecia, y cada vez más para Portugal e Italia, nuestro punto de vista sigue siendo "default cierto, pero todavía no". Para los EE.UU., nuestra opinión es que, salvo una importante reestructuración de las obligaciones de las hipotecas, los problemas que vive la potencia del norte, son más propensos a tomar la forma de un lento crecimiento económico durante un período prolongado de tiempo. A pesar de ello, ya estamos observando un cambio sostenido fuera de las monedas fiduciarias hacia alternativas como el oro (aunque sin duda habrá rachas de esa tendencia). Mientras tanto, los bonos siguen ofreciendo rendimientos muy bajos, mientras que los diferenciales de crédito de la deuda corporativa  han sido afectados como lo fueron en 2007. En acciones, sobre la base de una amplia variedad de fundamentos, se espera que el retorno total de la S & P 500 a un promedio de 3,6% anual durante la próxima década.