Y ahora le toca al tipo de cambio. En las últimas semanas, con la disociación del tipo de cambio oficial y marginal se verifico un proceso de dolarización de carteras que se tradujo en una caída de los activos en pesos. Especialmente de los títulos públicos. Esto corresponde a los movimientos de cartera (un incremento la posición vendedora en la oferta de títulos públicos en pesos y un incremento de la demanda de los nominados en dólares), producto de una mayor expectativa de devaluación post-elecciones.
Hasta ahí, ningún misterio.
Pero que pasa con nuestra cartera en pesos si se produce una devaluación. Naturalmente los títulos en dólares (mientras no se produzca un cambio en la percepción de la capacidad de pago del estado argentino ni las tasas de interés internacionales. Es decir en la prima de riesgo), los precios en pesos se incrementaran en la misma proporción de la devaluación.
Los títulos en pesos, no ven modificado su valor. Es incorrecto pensar que una devaluación generara una caída de los títulos en pesos. La caída viene dada por su capacidad de compra medida en dólares pero seguirán cotizando en sus valores normales.
A medida que la devaluación se pase a precios lo cual es esperable que se de mucho mas rápido que en 2002 producto de la cercanía de la economía con su producto potencial (efecto pass-through) y este –en parte- sea reconocido por el CER, los títulos en pesos seguirán la evolución de los títulos en dólares y este es el.
En decir, dado que es esperable que la devaluación se traslade a precios más o menos rápidamente, la perdida de estar ubicados en pesos no debiese ser tan grande. Naturalmente el primer mejor es tener los bonos en dólares pero hoy los bonos en pesos rinden varios puntos porcentuales mas que los en dólares.
Asimismo, es esperable que cuando se eleven las expectativas de depreciación, los inversores empiecen a dolarizar aun más su cartera saliendo de los títulos en pesos y hundiendo su cotización. A nuestro criterio esas bajas son oportunidad de compra
Una nota de color sobre el pass-through: Cuando argentina lanzo el canje allá por 2005, se estableció una relación acorde al tipo de cambio del momento (3x1) entre títulos en dólares y en pesos. Ambos pagaban una tasa similar, y mientras los títulos en dólares eliminaban el riesgo cambiario, los en pesos eliminaba el efecto inflacionario a través del ajuste vía CER del capital adeudado.
El problema fue que argentina, genero una devaluación importante en 2002 que no se reflejo en precios, en parte producto de la capacidad ociosa y el escaso poder de absorción de la demanda interna. Hasta 2005 mientras la devaluación acumulaba un 200%, la inflación era menor al 80%.
Era esperable que el tipo de cambio real, conforme la economía tocaba su producto potencial se ajustase a valores previos.
De esta manera a parir de la segunda mitad del 2005 la inflación empezó a mostrar una aceleración. Los títulos en pesos de parabienes; mientras el dólar no se movía, los precios internos ajustaban su posición. Con esto los títulos públicos en pesos tenían una rentabilidad adicional en CER.
Aquellos que entraron al canje y optaron por bonos en pesos, obtuvieron 3 bonos por cada dólar más una rentabilidad adicional por el efecto inflacionario rezagado de la devaluación precedente. En la práctica obtuvieron un 120% adicional (aproximadamente) que aquellos que eligieron el “paquete en dólares”.
Cual fue la solución a un mal diseño de la oferta, la manipulación de índices
Nuevamente, la clave es el timing. La estrategia ideal consiste estar ubicados en dólares cuando se produzca el salto del tipo de cambio y después pasarse a títulos en pesos para aprovechar el efecto inflacionario de la devaluación
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